国债余额管理：迟到的及时雨

 FT中文网特约撰稿人 陈旭敏

 
    长期让市场人士翘首以待的国债余额管理终于姗姗来迟。

    “从今年开始，参照国际通行做法，采取国债余额管理方式管理国债发行。”中国国务院总理温家宝昨天在政府工作报告中宣布：1981年以来的国债赤字管理将寿终正寝。

    对金融市场来说，国债余额管理绝非仅是一种新的国债发行管理方式的改变，它势将对中国的金融市场将产生深刻而长远的影响：短期国债供给将大量增加、金融市场基准收益率曲线更加完善、正进行中的利率市场化也将顺水推舟，央行的货币政策操作空间将更加宽松。

    “国债余额”，实际上就是指国债的“市场存量”，即政府在未来时期内必须偿还的国债总额，而国债余额管理，就是指政府发行国债，只要余额没有超过立法机关批准的额度，就可根据需要灵活调整国债发行的品种和期限结构。目前世界上绝大多数国家都采取国债余额管理方式，只有中国和个别国家采取国债赤字管理的方式，即年度国债发行额度审批。

    从发达国家的实践看，国债余额管理不但增强了立法机关对国债规模的控制能力，而且有利于财政部降低筹资成本，提高国债流动性；同时还有利于财政部门科学进行国库现金管理，降低国库运行成本，提高国库运行效率。

    国债余额管理在中国一波三折，早在2001年，财政部就向国务院提交了实施“国债余额管理”的建议，但一直石沉大海，直至2003年底，财政部副部长楼继伟在一论坛上特别阐述了未来一两年将推出国债发行余额管理的设想，国债余额管理才正式吊起了市场的胃口，随后，财政部虽然也作出姿态推进这一制度建设，但一直只见雷声不见下雨。直至去年底，中国人大预算工作委员会就实行国债余额管理的意见得到通过，这一制度再度浮出水面。　

    用“及时雨”比作即将推出的国债余额管理，并不过分。首先，在国债赤字管理制度下，中国的国债发行额度一旦被全国人民代表大会审议通过，就必须全额执行，即使是投资过热的年份，国债也照发无误。最明显的就是2004年，一方面，中国投资过热，另一方面巨额国债硬性发行，最后导致的结果是，大量的财政资金躺在央行的负债表上睡大觉，而国债余额管理的推出，可使这个积弊药到病除。

    此外，在国债赤字管理制度下，财政部从还本付息压力考虑，偏爱发行中长期国债，这导致中国金融市场短期债券供给的长期短缺，中国国债收益率曲线因此很不完整，而国债余额管理的推出，将使财政部短期债券供给积极性增加，中国的收益率曲线日益完善，从而可以为正在紧锣密鼓的中国利率市场化改革铺路。

    推出国债余额管理，还可以为人民币升值压力下的中国货币政策“保驾护航”。近年的中国金融市场上，存在一个极端的资金浪费和低效率：一方面，央行以极大的成本滚动发行巨额的央行票据对冲多余的外汇占款，以稳定人民币汇率，从而使货币政策不堪重负；另一方面，中国金融市场的短期国债嗷嗷待哺。而随着国债余额管理的推行，短期国债将可逐步替代央行票据吸引目前货币市场的流动性，从而为中国央行的货币政策操作挪出更多空间。

    无论从国际潮流看，还是从中国目前的宏观环境以及微观基础来看，国债余额管理政策的推出，对中国的国库管理和金融市场都是百利而无一弊。但是，中国财政部发行国债时也必须审时度势，从大局出发，而不是仅从发行成本来考虑，否则穿了新鞋，走得仍是老路。