中国何时收紧银根？

 瑞士信贷亚洲区首席经济师 陶冬

　　中国经济应该已于2009年一季度见底。但在经济全面复苏被彻底证实之前，政府轻易不会主动挤泡沫，中国经济的焦点正在由“何时见底”向“何时收银根”转移。

　　最新数据显示，中国经济的最坏时间应该已经过去，内需的回稳，将经济大幅失速的风险降低。尽管外部环境仍不明朗，2009年第一季度应该是这轮下行周期的谷底，中国有望成为世界上第一个走出衰退的经济体。

　　目前，我国信贷政策的宽松程度是上世纪90年代初以来绝无仅有的。今年第一季度，共有4.58万亿元贷款流出银行，几乎相当于去年全年的新增贷款的总额。这轮巨额信贷扩张中，有将近1.8万亿元是短期信贷，以票据融资的形式将短期流动性注入到经济体系内，其中相当一部分成为热钱流进了股市，于是A股成为今年全世界最火爆的市场。最近更有迹象显示热钱开始溢向楼市。

　　目前中国的就业形势仍在恶化，产能过剩情况严重，而且外部经济环境恶劣，这些在短期抑制了物价的上升。笔者认为，消费物价指数在中国一时难有明显的反弹，企业议价能力有限。不过以目前热钱滚滚的形势看，中国通胀的第一个症状，应该是资产通货膨胀。

　　经济形势的冷热不匀，带来了政策上的两难。外部形势依然严峻、内部经济刚刚企稳时，收紧货币政策似乎不合时宜，但是如果听任热钱流动，很可能制造出新的资产泡沫，给经济稳定和金融安全带来隐患。

　　股市其实是政府4万亿财政扩张之外的另一个经济刺激源。股市资金来自民间，股市上升的财富效应，刺激起消费，其政策效应和杠杆效应颇为理想。政府也许会重新启动IPO市场来吸收部分流动性，但在防止泡沫的同时，政府对市场的呵护之心，多过打压之意。

　　雷曼兄弟倒闭给所有政府决策者的教训是，凡事不可过快地见好就收。中国政府也明白，一旦将球推到下坡路上，再想停住球会很难。所以，政府轻易不会主动去挤泡沫，更可能是去通过影响短期信贷，间接地为资产升值降温。在经济全面复苏被彻底证实之前，笔者相信政府宁可做得迟，也不愿轻举妄动。

　　从政策步骤看，第一轮调整可能是限制票据融资，来抑制投机资金。不过此招效果不会太好。只要资产价格预期看涨，投机恐怕不会轻易消失。第二招应该是抑制新增贷款，在有保有压的原则下，将银行每月贷款数额降回到4000亿元的水平。如果资产泡沫继续蔓延，经济形势持续好转，则不排除有更严厉的调控措施出台，不过这可能要等到年底之后。

　　中国经济的关注点，正在由“何时见底”向“何时收银根”转移。